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原载北大会计类核心期刊《财会月刊》2022年第23期【摘要】注册会计师行业对于资本市场的贡献可以归纳为降低股权融资成本进而提高公司价值。本文研究发现，上市公司投入的审计费用可以显著降低股权融资成本，从而提升公司价值。基于三个不同的模型计算股权融资成本，并进一步测算各模型下审计服务提升的公司价值，发现2021年末注册会计师行业通过提供审计服务提高的公司价值总金额平均（三种模型下计算结果的平均值）为81564.95亿元，相当于2021年末A股上市公司总市值的8.88%。上述结果说明，注册会计师行业对于我国资本市场的繁荣发展发挥了相当重要的作用。
【关键词】审计费用；股权融资成本；公司价值；注册会计师行业价值贡献一、引言
自1980年恢复重建以来，我国注册会计师行业无论是在行业规模、影响力还是在所提供服务的质量上，都取得了不容忽视的成绩，对我国资本市场的发展和国民经济的腾飞做出了重要贡献。但与此同时，我国注册会计师行业也长期面临着诸多窘境。一方面是日趋严峻的上市公司财务造假现象和日渐严苛的监管环境，另一方面是高强度的工作压力与长期不变的审计收费标准，会计师事务所的生存已然举步维艰、如履薄冰。而雪上加霜的是，近年来我国资本市场接二连三地爆发了一系列严重的上市公司财务造假事件和行业丑闻，进一步放大了公众对于审计行业的误解与质疑，引发了我国注册会计师行业的声誉危机。
社会公众对于注册会计师行业的误解与质疑始终存在，源于两方面的原因。一方面，公众对于审计工作的固有限制并不完全了解或认同，往往要求注册会计师对经其审计的财务报表的真实性提供绝对保证。因而一旦出现诸如康得新、康美药业和瑞幸咖啡等重大财务造假事件，注册会计师往往成为替罪羊，成为舆论口诛笔伐的对象。另一方面，尽管审计是维持资本市场稳定健康发展不可或缺的一环，但由于审计工作的特殊性，难以利用经济增加值等传统方法直观、全面地测算注册会计师行业的经济贡献。因此，当重大财务造假事件或行业丑闻被报道时，一部分对于审计工作不甚了解的公众便会开始质疑注册会计师存在的意义，长此以往，无疑会打击广大行业从业人员的信心。
破除误解、消弭质疑，扭转当前不利的舆论局面，对注册会计师行业的健康发展有着重大意义。除加强注册会计师行业自身建设，攻克注册会计师行业目前存在的行业过度竞争、薪酬竞争力不足等诸多挑战之外，从误解与质疑产生的源头上着手重拾行业信心也非常关键。因此，本文希望能够扎根于审计领域的理论文献，构造一种科学、客观的测量方式，直观地反映注册会计师行业为资本市场做出的贡献，用数据说话，为行业正名。
具体而言，本文回顾了审计产生之动因及其作用的相关文献，将注册会计师行业对于资本市场的贡献归纳为降低股权融资成本进而提高公司价值。本文通过对A股上市公司2002~2021年数据进行回归分析，估计出审计费用投入与股权融资成本降低之间的系数关系，并逐步推算出注册会计师行业通过审计为A股上市公司节约的股权融资成本，以及进而提升的公司价值金额。研究发现：在2011~2021年，上市公司投入的审计费用可以显著降低股权融资成本。具体而言，上市公司为每万元资产支付的审计费用每增加1元，平均将使其股权融资成本降低0.0688%~0.1382%。通过提供审计服务，注册会计师行业为A股上市公司节约的股权再融资（SEO）融资成本金额在2016年达到最高，在其他年度则维持在每年10亿元左右。随着时间的推移，注册会计师行业通过提供审计服务为A股上市公司提升的公司价值总金额呈现上升趋势。2021年末，注册会计师行业通过提供审计服务提高的公司价值总金额平均为81564.95亿元，相当于2021年末A股上市公司总市值的8.88%。
本文的研究贡献在于：（1）由于审计行业的特殊性，传统经济贡献测算方法难以全面、直观地揭示注册会计师行业对于资本市场的贡献。本文基于审计产生之动因及其作用的相关文献，创新性地提出了一种测算注册会计师行业价值贡献的方法，有助于弥补这一领域研究的空白。本文的分析思路也有助于启发未来研究从各个角度对注册会计师行业价值贡献的测算方法进行修正、完善。（2）在当前社会公众对于注册会计师行业普遍存在误解与质疑的背景下，本文通过测算2011~2021年注册会计师行业通过提供审计服务为A股上市公司降低的股权融资成本、提升的公司价值总额，揭示了注册会计师行业对于资本市场繁荣发展做出的重要贡献，有助于破除误解、消弭质疑，重拾行业信心，为行业正名。
二、文献回顾与理论分析
（一）审计的作用
独立审计产生于企业所有权与经营权分离的背景下，是股东对于公司管理层是否忠于职守、尽职尽责进行监督的一种需要。Watts和Zimmerman回顾了审计发展的历史，认为审计职业的发展不仅是政府行政命令的结果，更是源于市场对于降低契约中机会主义行为之成本的需求。通过对财务报表是否不存在重大错报提供合理保证，审计可以增强财务报表的可靠性和可信度，减少委托人与代理人之间的信息不对称，降低代理成本，从而使契约得以顺利签订和有效履行。
具体而言，现有关于审计所发挥作用的研究，主要可以总结为以下三种观点。首先，审计可以发挥信息作用，即通过对会计信息进行鉴证，提高财务报表信息质量，从而降低公司内部人与外部投资者之间的信息不对称程度。审计报告本身也具有信息含量，李增泉、张晓岚和宋敏等发现，非标审计意见的出具会带来显著的负面市场反应。其次，审计可以发挥监督作用，通过对财务报表信息及其背后隐含的经济行为进行审查，减少公司内部人的机会主义行为，降低代理成本。岳衡、曹琼等研究发现，对于代理问题越严重、盈余质量越差的公司，审计师越可能签发非标审计意见。杜兴强等研究发现，高质量的审计能够有效抑制大股东对上市公司的资金占用，减少大股东与中小股东之间的利益冲突。最后，审计可以发挥保险作用，降低投资者面临的潜在投资损失。当公司经营失败且审计师存在审计失败时，投资者可以追责审计师以获得赔偿，从而弥补投资损失。而规模更大的会计师事务所由于其在审计失败时面临的赔偿金额和声誉损失更大，因而更有动力提供高质量的审计服务，即保持更强的独立性。
综上所述，通过发挥上述作用，审计调节了公司内部人与外部投资者之间的关系，增强了投资者对于会计信息的信任程度，降低了投资的不确定性，从而使其能够更好地对公司价值做出评估，提高资本市场资源配置的效率。从权益融资上看，Beatty对公司首次公开募股的定价行为进行研究并发现，聘请高质量高声誉的大型会计师事务所的公司，其IPO折价相对较低。Khurana和Raman进一步发现，审计质量越高，上市公司的权益融资成本就越低。从债务融资上看，江伟和雷光勇认为，高质量的独立审计可以通过降低信息不对称和加强监督，帮助上市公司获得更多的债务融资。袁放建等研究发现，独立审计在一定程度上对企业提供的财务信息质量提供了保证，有利于提高公司价值、降低企业风险，在金融生态环境良好的情况下，独立审计的选择有利于降低企业的债务资本成本。霍勤发现，审计监督在降低企业债务融资成本的同时，还增强了公司内外部治理对企业债务融资成本的影响。
（二）注册会计师行业贡献度的测量思路
基于现有文献，注册会计师行业通过提供审计服务对资本市场产生的贡献，主要体现为降低融资成本，进而提升公司价值的程度。值得注意的是，尽管审计对于公司融资成本的降低不仅包括股权融资成本的降低，也包括债务融资成本的降低，但由于债务利息往往作为费用从利润中扣除，而股东在决定是否投资一家公司并对股权进行估值时已经考虑了其资本结构及债务融资成本的高低，因而债务融资成本的降低最终也会体现为股权融资成本的降低。如果同时考虑审计对于债务融资成本和股权融资成本的降低作用，就可能会造成重复计算和高估。从另一角度来看，一般所讨论的公司价值往往是从股东视角出发的上市公司股权的市场价值，体现了股东对于公司的估值情况。而股东基于维护自身利益，需要对公司管理层进行监督，这正是审计产生的动因。因此，审计所产生的最直接的贡献，即是其通过降低股权融资成本，进而对公司价值产生提升作用。
除此之外，审计通过发挥监督作用如抑制大股东对上市公司的资金占用等，对公司治理产生积极影响，从而改善公司未来的现金流情况，并提升公司价值。从这一角度来看，降低股权融资成本和改善未来现金流似乎是两条并列的审计影响公司价值的路径，其实不然。在市场均衡的情况下，当投资者预期公司未来现金流改善时，股权融资的供给增加，股权融资成本也会相应降低。因此，归根结底，审计的贡献最终可以归纳为降低股权融资成本，进而提升公司价值。
基于上述逻辑，本文测算注册会计师行业贡献度的思路如下：首先，基于对A股上市公司2002~2021年数据进行回归分析，估计出审计费用投入与股权融资成本降低之间的系数关系；其次，根据上市公司实际发生的审计费用投入和股权再融资情况，测算出其通过审计为股权再融资节约的股权融资成本；最后，基于股利增长模型和上市公司审计前后股权融资成本的比较，测算注册会计师行业通过提供审计服务为A股上市公司提升的公司价值总金额。
三、审计费用降低股权融资成本的系数估计
（一）样本与数据
本文以2002~2021年A股上市公司的公司—年度数据为样本。之所以从2002年开始选取样本期间，是因为2001年之前，证监会未对审计收费的披露提出要求，只有少数上市公司对审计费用情况进行了披露。2001年12月，证监会对上市公司年度报告内容与格式准则进行了修订，明确要求上市公司在年度报告中将支付给会计师事务所的报酬作为重要事项加以披露。随后发布的《公开发行证券的公司信息披露规范问答第6号——支付会计师事务所报酬及其披露》，对审计费用等信息的披露内容和格式做了明确规定。因此，以2002年作为样本期间的起始，可以保证审计费用数据的完整性与可比性。此外，为提高研究的有效性，参照以往研究惯例，本文剔除了处于ST状态的样本和存在相关变量缺失的样本。
在数据来源上，上市公司股票回报率及贝塔系数数据、审计费用数据、财务指标数据等均来自于CSMAR数据库，上市公司再融资数据来源于WIND数据库。为了缓解异常值对实证结果的影响，对所有连续变量在1%的水平上进行Winsorize缩尾处理。
（二）模型设定
遵循已有股权融资成本影响因素领域实证研究的惯例，本文假设股权融资成本与审计费用之间存在某种线性关系，并建立如下多元线性回归模型估计审计费用对上市公司股权融资成本的降低作用：
其中，被解释变量为股权融资成本Equity_Costi，t。解释变量为审计费用Audit_Feei，t-1，考虑到会计师事务所对上市公司年报审计的相当一部分工作量发生在第二年的1~4月，因此在识别审计费用对于上市公司股权融资成本的影响时，本文使用前一年的审计费用。Controlsi，t表示一系列控制变量，用以排除审计费用以外的其他因素对于上市公司股权融资成本的影响。Year FE表示年度固定效应，用以排除不同年度宏观经济形势与大盘走势的影响。Firm FE表示公司固定效应，用以排除其他公司基本面特征造成的上市公司股权融资成本的差异。此外，εi，t表示随机扰动项，其标准差在公司层面进行聚类调整（clustered by firm）。
系数β1表示在其他条件不变时，审计费用每增加一单位将使上市公司股权融资成本下降β1%。在计算β1系数时，为了避免“前视偏差（Look-ahead Bias）”，即使用未发生的事实评估当前年度审计工作的贡献，对于2021年及之前的年度，本文使用自2002年起截至当年已知的、不少于十年①的历史数据估计上述多元回归模型的系数。基于此，可以估计出2011~2021年β1系数的取值情况，进而推算出注册会计师行业对于资本市场的贡献。
值得注意的是，线性模型可能会低估审计费用对股权融资成本的降低作用。这是因为审计费用对于股权融资成本的降低作用可能是边际递减的，尤其是在进行了审计和未进行审计的公司之间，差异更为明显。如图1所示，深色线表示审计投入与股权融资成本降低程度之间的真实函数关系。其中，由于可观测样本均为经过审计且投入审计费用在一定阈值以上的上市公司，因此实线表示实际可观测到的、符合真实函数关系的样本分布，虚线则表示不能被观测到的、潜在的样本分布。浅色线表示使用线性模型对真实函数关系中可观测部分进行拟合的结果，不难看出，线性拟合结果的斜率小于真实函数下审计投入与股权融资成本降低程度的平均斜率，表明其低估了审计投入对于股权融资成本的降低作用。尽管如此，多元线性回归模型仍然具有许多优良的特性，其计算简单，能够直观地反映审计费用与股权融资成本之间的负相关关系，尤其在无从得知真实函数的表达形式时，线性模型可以提供一个相对保守但较为客观的估计结果。
（1）资本资产定价模型（CAPM模型）。已有文献提出了多种用于计算股权融资成本的模型，其中CAPM模型是实践中应用最广泛的方法之一。CAPM模型最早由美国经济学家夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人于1964年基于投资组合理论和资本市场理论提出，其假设任何投资者都是理性的风险厌恶者，当投资者投资于风险资产，就会期望获得更高的收益，承担的风险越大，所要求得到的期望收益也就越大。而对于上市公司股权投资而言，投资者所要求的期望收益构成了上市公司的股权融资成本。具体而言，根据CAPM模型，上市公司的股权融资成本可以通过公式（2）计算得到：
其中：Equity_Cost_CAPMi，t表示第i家公司第t年的股权融资成本，即根据CAPM模型所计算的股票期望收益率；rf，t表示第t年的平均无风险利率，即一年期存款的基准利率；Rm，t表示第t年市场组合的期望收益率，即考虑现金红利再投资的综合A股市场按总市值加权平均的年市场回报率；βi，t为根据最近一年第i家公司的股票历史交易数据估计得到的贝塔系数。可以发现，CAPM模型具有计算简单、客观的优点，可验证性较强。
（2）剩余收益模型（GLS模型）。除了被广泛应用的CAPM模型，剩余收益模型近年来在股权融资成本领域的实证研究中也广为应用。相比于CAPM模型是根据已实现的股票回报来测度期望收益，得到的是事后资本成本，剩余收益模型则根据股票价格、短期与长期盈利预测数据估计隐含的权益资本成本（ICC），得到的是事前资本成本。剩余收益模型由传统的股利贴现模型推导而来，Gebhardt等对剩余收益模型进行了完善，并提出GLS模型来估计股权融资成本，公式如下：
其中，M0表示上市公司当期（第0期）股权的市场价值。Bt表示第t期的所有者权益账面价值。E［.］表示根据当前市场信息所做的预测情况。ROEt表示第t期的净资产收益率。r表示上市公司的股权融资成本。
第t期的所有者权益账面价值Bt根据Bt-1+NIt-Dt推算。其中，NIt表示第t期的净收益，即ROEt×Bt-1。Dt表示第t期分配的现金股利，假设Dt=k×NIt，k为上市公司的股利分配率。参考曾颖和陆正飞的研究，使用前三年的平均股利分配率来预测股利分配率，对于上市时间不足三年的公司，按前两年或一年的股利水平计算。
GLS模型的可预测期间通常为十二年。其中，前三年一般使用分析师预测数据；从第四年起，假定公司的ROE向行业ROE历史数据（过去9年）的中位数等差回归。由于我国分析师预测起步较晚，在本文的样本期内，许多上市公司缺乏未来三年的分析师预测数据，导致使用分析师预测数据估计剩余收益模型时会出现大量的缺失值。因此，沿用陆正飞和叶康涛、曾颖和陆正飞的做法，本文对于有实际数据的年份，假设市场能够准确地预测上市公司的盈利情况，即采用公司第t期的净利润除以期初账面净资产来替代公司第t期ROE的预测值。对于没有实际数据的年份，假设公司有实际数据n期，公司第n+1期至第11期的ROE从第n期的水平向行业ROE中位数等差回归。在计算行业ROE中位数时，本文参照证监会《上市公司行业分类指引》（2012年版）对上市公司进行分类，其中，将制造业上市公司划分到大类，其他行业划分到门类。此外，参考陆正飞和叶康涛的研究，本文在计算行业中位数时舍弃了亏损年份的ROE，因为长期亏损的公司终将退出行业，因此盈利年份的ROE能够更好地反映行业长期均衡收益率，同时也剔除了个别异常的年收益率数据。
基于上述假定，通过求解方程，可以计算出r，即上市公司的股权融资成本Equity_Cost_GLS。
（3）Gordon模型。参考Hou等、Gordon等的研究，本文还考虑了一种简化的Gordon模型，即：
这是戈登增长模型的一种特殊情况。其中：p0表示上市公司当期（第0期）的股票价格；E［.］表示根据当前市场信息所做的预测情况；eps1表示下一期每股收益，使用分析师对于公司下一期每股收益的一致预测；r表示上市公司的股权融资成本，即Equity_Cost_Gordon。
2.审计费用。审计费用可以直观地反映出上市公司在审计方面的投入情况。同时，在实证研究中，审计费用也常常用作审计质量的代理变量。尽管影响审计费用的因素很多，如审计工作量、审计风险等，但在实际操作过程中，会计师事务所在确定审计费用时往往将资产规模作为重要的计费基础之一②。因此，基于简化考虑，本文采用账面价值作为分母对审计费用进行标准化处理：
其中：Fi，t表示第i家公司第t年为年报审计支付的审计费用总额，单位为元，为境内审计费用、境外审计费用和其他相关费用三项之和；Ai，t表示年末总资产，单位为万元；Audit_Feei，t表示第i家公司第t年为每万元资产支付的审计费用，这一水平越高，表明注册会计师行业在年报审计过程中投入了越多的努力。
3.控制变量。参考股权融资成本影响因素的已有文献，本文在模型中加入下述变量以控制其他可能影响上市公司股权融资成本的重要因素：（1）公司规模Size，为年末总资产加1的自然对数；（2）资产负债率Lev，为年末总负债与总资产之比；（3）盈利水平ROA，即资产收益率，为当年净利润与平均总资产之比；（4）账面市值比BM，为年末总资产与股票市值之比；（5）资产周转率Turnover，为当年营业收入与平均总资产之比；（6）公司成长性Growth，即主营业务增长率，为当年与上一年主营业务收入之比减1；（7）所有权性质SOE，若是国有企业则为1，否则为0；（8）董事会规模Board，为董事会人数的自然对数；（9）两职合一Dual，为董事长与总经理是否两职合一的虚拟变量，两职合一时取值为1，否则为0；（10）独立董事比例Indep，为独立董事人数除以董事会人数；（11） 第一大股东持股比例First，为第一大股东持有的公司股票比例；（12） 股利分配率Payoff，用上市公司之前三年的平均股利水平计算。
表1报告了主要变量描述性统计结果。
Equity_Cost_CAPMi，t的均值为11.85，表明在2002~2021年，我国A股上市公司根据该模型计算的股权融资成本平均值为11.85%。其中，由于部分年度大盘整体走势较强或较弱，使得根据该模型计算的上市公司股权融资成本波动较大，部分年度出现负值。但是，由于本文的实证估计过程中比较的是不同上市公司由于不同审计费用投入带来的股权融资成本的差异，因此特定年度由于大盘整体走势对所有上市公司造成的无差异的影响，在控制年度固定效应后，并不会影响分析结果。
除此之外，与以往经验一致，根据GLS模型和Gordon模型计算的股权融资成本平均值低于CAPM模型。Equity_Cost_GLSi，t的均值为7.68，表明在2002~2021年我国A股上市公司根据GLS模型计算的股权融资成本平均值为7.68%。Equity_Cost_Gordoni，t的均值为6.59，表明在2002~2021年我国A股上市公司根据Gordon模型计算的股权融资成本平均值为6.59%。
尽管不同模型计算的股权融资成本的均值有所差异，但从中位数看，三个模型计算的股权融资成本都呈现出相似的聚集趋势。Equity_Cost_CAPMi，t的中位数为5.55，Equity_Cost_GLSi，t的中位数为5.77，Equity_Cost_Gordoni，t的中位数为5.46，由此可见，大部分公司的股权融资成本集中在5.5%附近。
从审计费用来看，Audit_Feei，t-1的均值为3.24，表明在2001~2020年③A股上市公司平均每年为每万元资产支付3.24元审计费用；中位数为2.50，表明大部分公司每年为每万元资产支付的审计费用集中在2.50元附近。此外，其他控制变量取值均与以往实证研究的经验相符。
表2报告了主要变量的Pearson相关系数。可以发现，审计费用Audit_Feei，t-1与三个模型计算的股权融资成本的相关系数均在1%的水平上显著为负，说明上市公司投入的审计费用能够有效地降低其股权融资成本。在三个模型计算的股权融资成本之间，Equity_Cost_GLSi，t与Equity_Cost_Gordoni，t显著正相关，Equity_Cost_CAPMi，t与其余两个模型计算的股权融资成本显著负相关，与已有实证文献的经验一致。除此之外，在控制变量方面，大部分控制变量都与股权融资成本显著相关，表明这些因素确实会对上市公司股权融资成本产生影响，应当在模型中加以控制。
（五）实证估计结果
1.基准回归结果。表3报告了2002~2021年我国A股上市公司审计费用对于股权融资成本的降低作用，第（1）~（3）列分别为以CAPM模型、GLS模型和Gordon模型计算的股权融资成本为被解释变量的回归结果。在第（1）列和第（3）列中，Audit_Feei，t-1的系数分别为-0.1030和-0.1119，且均通过了1%水平的显著性检验；在第（2）列中，这一系数为-0.0538，通过了5%水平的显著性检验。上述结果表明，上市公司投入的审计费用可以显著降低股权融资成本。这一降低幅度在使用不同模型计算股权融资成本时有所不同，具体而言，上市公司为每万元资产支付的审计费用每增加1元，将使CAPM模型计算的股权融资成本降低0.1030%、GLS模型计算的股权融资成本降低0.0538%、Gordon模型计算的股权融资成本降低0.1119%。
2.估计系数在各年度的变化。图2展示了2011~2021年各年度估计的β1系数情况。可以看到，随着时间的推移，三个模型下审计费用对于股权融资成本的降低系数β1的符号始终为负，表明审计费用持续地发挥着对上市公司股权融资成本的降低作用。从平均值来看，在2011~2021年期间，上市公司为每万元资产支付的审计费用每增加1元，其降低的股权融资成本在0.0688%（2018年）至0.1382%（2011年）之间。
四、注册会计师行业贡献度的测算
（一）通过审计降低的股权融资成本金额测算
1.以M公司为例。从经济含义上看，审计对上市公司股权融资成本的降低作用，最直接地体现为上市公司SEO融资成本的降低。基于前文对审计费用降低股权融资成本系数的实证估计结果，本文首先测算各家上市公司通过审计为SEO节约的股权融资成本金额。以A股上市公司中具有代表性④的M公司为例，2021年其通过审计降低SEO融资成本金额的测算过程如表4所示。具体而言，测算步骤依次为：（1）获取上市公司上一年资产负债表中的年末资产总额。（2）获取上市公司上一年支付的年报审计费用总额。（3）用审计费用总额除以年末总资产，得到上市公司上一年为每万元资产支付的审计费用金额。（4）根据实证估计结果，用-β1%乘以上市公司上一年为每万元资产支付的审计费用金额，得到审计降低的股权融资成本。（5）获取上市公司当年SEO募集的资金总额，即增发募集资金与配股募集资金之和。（6）用审计降低的股权融资成本乘以当年SEO募集资金总额，得到通过审计为上市公司当年SEO节约的融资成本金额。
根据表4的计算结果，审计为M公司当年进行SEO节省了270.23万元的融资成本。
2.A股市场总计。对当年所有进行了SEO的上市公司通过审计节约的融资成本金额求和，可以得到注册会计师行业通过提供年报审计服务为A股上市公司SEO节约的融资成本总金额。图3展示了基于三个模型计算股权融资成本下2011~2021年期间A股市场通过审计降低的SEO融资成本总金额情况。结果显示，尽管三个模型下测算的审计节约的SEO融资成本总金额存在差异，但总体上保持相似的波动趋势。从平均值来看，审计为A股上市公司节约的SEO融资成本总金额在2016年达到最高，为24.93亿元⑤，与当年较高的股权再融资规模相符；在其他年度，该金额存在一定的波动，但基本维持在每年10亿元左右。
从图3报告的数值来看，审计为上市公司SEO节约的融资成本总金额似乎不算特别高。但理解这一数值时需要注意以下三点：第一，这一数值不能简单地与特定年度A股市场所支付的审计费用总额进行比较，二者的经济含义大相径庭。股权融资成本通常以折现率的形式出现，反映了投资者要求的股权投资期望报酬率。对于给定金额的股权投资而言，股权融资成本可以被视为一项每年以固定金额支付的永续年金。因此，文中所计算的SEO融资成本降低金额，其经济含义为：对于当年新增的股权融资而言，审计使其未来每年以固定金额支付给投资者的投资报酬降低的金额。值得注意的是，对于过去发生的股权融资，审计使其融资成本降低的金额在当年依然有效。然而，特定年度A股市场所支付的审计费用则是一笔一次性的费用，仅用于维持当前的审计服务质量水平。假设市场预期上市公司在未来也能够一直维持当前的审计服务质量水平，则当前的审计费用才能够解释当前的股权融资成本。第二，本文的研究样本是上市时间至少超过一年的A股上市公司，因此这一数额并未考虑审计对于上市公司首次公开发行（IPO）融资成本的降低作用。显然，作为上市公司IPO过程中必要的中介机构之一，如果没有会计师事务所详尽地审查发行人上市前财务状况并通过出具审计报告对其提供保证，发行人将很难获取投资者的信任并成功上市。因此，仅考虑审计对于上市公司SEO融资成本的降低并不足以反映审计的全部作用。第三，无论是审计降低SEO融资成本的金额，还是其降低IPO融资成本的金额，都与当年上市公司新增股权融资的规模直接挂钩。当某一年上市公司并未新增股权融资时，难道审计就没有发挥任何作用了吗？显然不是，审计仍然降低了上市公司股权融资面临的机会成本。审计对于上市公司股权融资面临的机会成本的降低最终体现为其对于公司价值，即股东财富的提升，因此，本文进一步测算审计对于公司价值的提升程度。
（二）通过审计提升的公司价值测算
1.以M公司为例。公司价值即股权资本的市场价值，可被视为股东在未来各期接受的股利折现之和。为简便分析，本文假设公司当前的市场价值是市场基于对下一期股利水平的预测，并预期股利以一定的增长率持续增长⑥，估计公司股权资本的内在价值。根据股利折现模型（Discounted Dividend Model，DDM），第i家公司股权资本当前（第0期）的市场价值满足如下等式：
其中，p0表示上市公司当前的股票价格。r表示公司的股权融资成本。dpst表示公司第t期的每股股利，以一定的增长率逐年递增，满足如下公式：
其中，dps1表示公司下一期（第1期）每股股利。g表示市场预期的股利增长率。根据公式（6）和公式（7），对上述级数求和可以得到股权融资成本与公司价值之间关系的表达式：
上式中，股权融资成本r可以根据前述三个模型进行计算。此外，dps1可以根据预期股利分配率与下一期每股收益的乘积得出，使用前三年的平均股利分配率作为股利分配率的预测，使用分析师对于公司下一期每股收益的一致预测作为市场预测的下一期每股收益。为了保证模型的稳健性与可行性，剔除dps1小于等于0、无法正常估计股权内在价值的样本。由此可见，上式中只有g为未知数。对公式（8）进行变形，可以反推出上市公司的股利增长率g⑦，公式如下：
基于上述模型关系，可以测算出各家上市公司通过审计提升的公司价值金额。同样，以M公司2021年数据为例，表5展示了其通过审计提升公司价值金额的测算过程。具体而言，测算步骤如下：（1）根据表4所述步骤，计算通过审计降低的股权融资成本。（2）获取根据特定模型测算的上市公司实际股权融资成本。（3）用实际股权融资成本加上通过审计降低的股权融资成本，可以推算出假设不经过审计，上市公司将面临的股权融资成本。（4）获取上市公司股票年末收盘价。（5）根据前三年的平均股利分配率与分析师对公司下一期每股收益的一致预测的乘积，推算下一期每股股利水平。（6）将上市公司实际股权融资成本、当前股票价格和下一期股利水平，代入公式（9），推算出市场期望的该公司未来股利增长率。（7）将审计前股权融资成本代入公式（8），推算出假设不经过审计，上市公司的股票价格。（8）获取上市公司年末总股数。（9）用当前股票价格与推算出的假设不经过审计的股票价格之差乘以年末总股数，可以得到审计提高的公司价值的测算值。（10）用当前股票价格与推算出的假设不经过审计的股票价格之差除以当前股票价格，得到审计提高的公司价值占公司总市值的比例。
以M公司为例，本文根据上述测算步骤进行计算（见表5）可知，审计使其2021年的公司价值提高了140479.4506万元，相当于当前市值的11.91%。
2.推广至缺乏预测数据的公司。部分上市公司由于分析师跟踪数量较少或没有分析师跟踪，无法获得下一期每股收益的预测数据，或由于过去连续三年未进行股利分配，所预测的下一期股利分配率为0，这均会导致本文无法根据股利折现模型估计审计对公司价值的提升作用。但这并不意味着审计没有提升这类公司的公司价值。数据显示，以2021年为例，缺乏分析师预测数据⑧或过去三年平均股利分配率为0的上市公司约占全部上市公司数量的45.04%。因此，合理估计审计对于这类公司价值的提升作用是非常必要的。
具体而言，本文首先比较审计费用降低股权融资成本的系数在能够根据股利折现模型估计公司价值提升程度的上市公司（第一类上市公司）和因为上述原因不能根据股利折现模型估计公司价值提升程度的上市公司（第二类上市公司）之间是否存在显著差异，构造如下模型：
其中，Equity_Costi，t表示第i家公司第t年的股权融资成本。在三个模型中，Gordon模型需要使用下一期分析师预测数据，无法同时涵盖上述两类上市公司，因此在此处仅使用CAPM模型和GLS模型测算的股权融资成本。Di，t表示能否获得下一年每股股利的预测值，不能获得则为1，能获得则为0。其他变量均与公式（1）一致。（β1+β2Di，t）表示审计费用降低股权融资成本的系数。对于不能获得下一年每股股利预测值的样本（Di，t=0），当其他条件不变时，上市公司为每万元资产多支付1元审计费用将使其股权融资成本下降-β1%；对于能够获得下一年每股股利预测值的样本（Di，t=1），股权融资成本则下降-（β1+β2）%。因此，如果审计对于两类上市公司股权融资成本的降低作用类似，则本文预期β2=0。
表6报告了模型（10）的回归结果。第（1）列和第（2）列中，Di，t×Audit_Feei，t-1的系数分别为-0.0038和-0.0051，皆非常接近于0，且均未通过10%水平上的显著性检验。由此可见，没有证据表明审计对于股权融资成本的降低作用在两类上市公司之间存在显著差异。
本文进一步假设审计对于两类上市公司的公司价值提升程度也是类似的。即平均而言，假设审计对公司价值的提升与股票总市值之比在两类上市公司之间没有差异，则：审计对于第二类上市公司的公司价值提升总金额=审计对于第一类上市公司的公司价值提升总金额/第一类上市公司总市值×第二类上市公司总市值。
3.A股市场总计。对当年所有上市公司通过审计提升的公司价值金额求和，可以得到注册会计师行业通过提供年报审计服务为A股市场提升的公司价值总金额。图4展示了基于三个模型计算股权融资成本下2011~2021年A股市场通过审计提高的公司价值总金额情况。结果显示，随着时间的推移，三个模型测算的A股市场通过审计提高的公司价值总金额均呈现出相似的变化趋势。从平均值来看，A股市场通过审计提高的公司价值总金额从2011年的13458.01亿元⑨增长到2021年的81564.95亿元⑩；2021年末我国A股上市公司总市值约为91.90万亿元，注册会计师行业通过提供审计服务提高的公司价值总金额相当于A股总市值的8.88%⑪。需要注意的是，审计对于上市公司公司价值的提升，其经济含义为：假设上市公司选择不进行审计，其公司价值相比于实际经过审计的公司价值下降的程度。由于公司价值表示的是一个状态量，不能在不同年度之间进行累加，因此审计对于上市公司公司价值的提升金额也不能在不同年度之间进行累加。
五、结论与局限
（一）研究结论
本文通过研究发现，上市公司投入的审计费用可以显著降低股权融资成本，从而提升公司价值。本文分别基于三个不同的模型计算股权融资成本，并进一步测算各模型下审计服务提升的公司价值。2011~2021年，注册会计师行业通过提供审计服务为A股上市公司提升的公司价值总金额随时间推移呈上升趋势。2021年末，注册会计师行业通过提供审计服务提高的公司价值总金额平均为81564.95亿元，相当于2021年末A股上市公司总市值的8.88%。具体而言，上述金额和比例在GLS模型下为34658.57亿元和3.77%，在CAPM模型下为102883.01亿元和11.20%，在Gordon模型下为107153.26亿元和11.66%。
上述结果说明，注册会计师行业对于我国资本市场的繁荣发展发挥了相当重要的作用。因此，注册会计师行业的存在具有合理性，社会公众应当认可该行业对于我国资本市场繁荣发展所做出的重要贡献；该行业未来的发展也应得到足够的重视，资本市场监管者以及作为行业自律组织的中国注册会计师协会应当密切关注当前会计师事务所生存和发展过程中面临的窘境，在加强注册会计师行业自身建设、提高审计质量的同时，也应不断提升行业传播能力，加强向社会公众的宣传和沟通，使社会公众了解审计的工作性质和行业贡献，消除并化解社会公众对于注册会计师行业的误解与质疑。
必须说明的是，本文对于注册会计师行业贡献度的研究仍存在一定的局限性。首先，正如前文所提到的，尽管多元线性模型存在计算简便、较为直观和客观等优点，但是在审计费用与股权融资成本之间的真实函数很可能边际递减的情况下，线性模型往往会低估审计的贡献。因此，本文所给出的审计费用降低股权融资成本的系数只是一个相对保守的估计。其次，由于非上市公司的数据往往不对外公开，本文的研究样本仅限于A股上市公司，所估计的注册会计师行业贡献也仅限于其对A股市场的贡献。但实际上，全国共有近一万家会计师事务所，服务于各个行业、大大小小的企事业单位，而不仅仅只对A股上市公司有所贡献。除此之外，近年我国会计师事务所的服务能力也在不断增强，所提供的服务类型从传统的验资、审计等法定职能服务，不断向其他新型鉴证服务、会计服务、咨询服务、税务服务拓展。由于大量数据是非公开的，本文的研究分析主要依托于上市公司年报审计数据，因而只能反映注册会计师行业通过年报审计对资本市场做出的贡献。因此，从这些角度来看，尽管前文已经发现了相当可观的注册会计师行业贡献度，但仍然可能存在低估。
①避免由于样本期间过短导致回归系数估计不稳健。
②根据《会计师事务所服务收费管理办法》（发改价格［2010］196号）规定，审计服务可实行计件收费、计时收费或者计件与计时收费相结合的方式。其中，实行计件收费的审计服务，可以实收资本、资产总额或营业收入等反映审计对象规模的指标为计费依据。
③由于本文使用的是前一年的审计费用Audit_Feei，t-1，因此描述性统计结果反映的是2001~2020年我国A股上市公司平均审计费用情况，而非2002~2021年。
④综合考虑市值、股权融资成本、盈利水平和市净率情况，均较为靠近市场中位数。
⑤三个模型下该数值的测算结果有所不同，2016年的最大值为27.77亿元（GLS模型），最小值为19.45亿元（CAPM模型），中间值为27.58亿元（Gordon模型），三者的平均值为24.93亿元。
⑥投资者也许会对未来有限期间内的股利水平做出预测，而这些预测并不一定满足以固定增长率增长的模式。但是，在股权融资成本给定时，总能找到一个以固定增长率增长的股利序列，使其现值与投资者预测的股利序列的现值相等。从直觉上看，这一固定的增长率反映了投资者对于上市公司基本面等难以量化信息的判断，它最终将反映在当前价格中，可以根据当前价格和给定信息对其进行推断。
⑦不难证明，当股权融资成本为负时，市场预期未来股利增长率也为负。
⑧截至2021年12月31日发布的对于2022年每股收益的分析师预测。
⑨2011年三个模型下该数值的测算结果中最大值为18208.75亿元（CAPM模型），最小值为9250.91亿元（Gordon模型），中间值为12914.38亿元（GLS模型）。
⑩2021年三个模型下该数值的测算结果中最大值为107153.26亿元（Gordon模型），最小值为34658.57亿元（GLS模型），中间值为102883.01亿元（CAPM模型）。
⑪2021年三个模型下该数值的测算结果中最大值为11.66%（Gordon模型），最小值为3.77%（GLS模型），中间值为11.20%（CAPM模型）。
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1.北京大学光华管理学院， 北京 100871；
2.对外经济贸易大学国际商学院， 北京 100029；
3.北京工商大学商学院， 北京 100048。
许晓芳为通讯作者
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